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文 | 财报纪
10月15日，台积电发布了2026年第三季度的财报，录得营业收入14942.4亿新台币，即时汇率下约为467.2亿美元，同比增长50.9%。毛利录得9923.8亿新台币，毛利率约为66.4%。净利录得7630.6亿新台币，净利率约为51.1%。
（财报一图流如下图所示，单位：亿新台币，来源：企业财报，由财报纪制图）
与ASML逻辑相同的是，现阶段台积电需求侧的变化并不大，影响营收表现的同样也是售价+产能，因此业绩表现相对容易预测。
纵观财报来看，我们认为现阶段台积电资本开支的确定性更强，对AI的态度比ASML更坚决，产品线也更广，如果现阶段在AI投资的混沌期一定要找一个AI硬件厂商做资产配置，或许台积电是“更全面”的那一个。
2nm出货量高于预期，营收增速创三年新高
三季度台积电收入录得14942亿新台币，按即时汇率单季度收入规模大约为467亿美元，高于市场预期，这其中最核心的原因在于2nm产品出货量明显比市场预期更快。
9月下旬，台湾行业媒体EDN援引产业消息称，到今年年底，台积电2nm月产能有望达到约12万片，高于此前业界预估的9万至10万片，这个规模原本被视作2027年才能达成的目标。
推动提速的是订单：苹果、英伟达、AMD、高通、联发科近期集体上调2nm订单，追加幅度在10%到20%之间。
从财报披露的数据来看，事实也确实如此，截至三季度，台积电2nm产品的收入占比已经达到了8%，而从投产出货到8%的货值占比，仅仅过了两个季度。
当然这其中一部分原因在于2nm产品的货值相对较高，从台积电披露的最新数据反推来看，3nm放量后，实际晶圆出货量增速放缓，但单一晶圆的货值大幅度提升，创历史新高，形成了一个鲜明的剪刀差。
并且从管理层给出的指引来看，台积电营收侧的表现增长确定性也非常明确。2026年全年营收增速指引，从二季度的“略高于40%”再次上调至约44%，2027年1月起2nm报价预计上调3%到6%。
满产满销的状态下，定价权完全掌握在台积电自己手里。
产能爬坡，毛利率阶段性触顶
三季度台积电录得毛利9923.8亿新台币，毛利率约为66.4%，同比增长了700bp，环比下滑了130bp，这也是台积电自2024年以来第一次出现相对明显的毛利率环比下滑。
主要的原因还是在于2nm产能爬坡后，现阶段成本还未被完全摊薄，从过去的历史数据来看，每一轮先进制程的放量，都会影响台积电短期毛利率，而后续都会随着产能爬坡摊薄成本，回归正常的利润水平。
比如2023年第三季度、第四季度3nm产品产能爬坡阶段，台积电出现了连续两个季度的毛利率环比下滑，随着先进制程产品占收入比重提升至15%以上后，毛利率迅速攀升，因此三季度的阶段性环比下滑并不用过度担心，更何况现如今毛利率仍处在绝对高位。
其实在二季度中管理层就给出过预警，2nm初期量产稀释3到4个百分点，海外晶圆厂再稀释一部分。2nm晶圆单价约3万美元，初期良率爬坡与设备折旧都处在压力最大的位置。
而台积电第四季度毛利率指引65%到67%，中值66%，环比还要再降，在今年年内大概率台积电的利润率基本已经相对见顶，这也是现如今市场空头相对在意的问题。
不过受益于现阶段的市场地位，台积电整体的费控摊薄的效果还是非常不错的，整体的费率较去年同期下滑110bp，与二季度持平，因此再刨除营业外损益的影响后（二季度较高），台积电实际净利润表现还算稳定。
有钱任性，产品周期变长，扩产计划相对激进
从成本侧的角度来看，台积电的资本开支计划相当激进，当然这也与摩尔定律失效有很强的关系。此前台积电的惯用通行策略在于，当先进制程产品规模化出货后，基本不会围绕现有制程加大投入扩产，因此资本开支的上限相对明确。
但是目前来看，3nm制程的市场空间太大了，18A亦或是14A制程的发展进度又相对缓慢，围绕现有制程扩产的计划重新被提到台前。
3nm是2022年底量产的制程，今年四季度满四年，仍占晶圆收入的33%，台积电还在加产能：台南科学园区的新3nm厂2027年上半年量产，受客户需求驱动，台南再加建一座，2028年上半年投产。
因此，从资本开支的曲线上来看，台积电出现了明显的阶梯式上扬，第三季度录得资本开支138.4亿美元，在连续增长8个季度后，仍然能同比高增42.7%，虽然略低于二季度，但仍处在历史高位。
其实也能从业绩会中感受到台积电管理层的决心，重申了2026年全年资本预算维持在600亿至640亿美元。并表示预计2026年至2028年的 Capex 投资规模将显著高于过去3年。
当然从现如今台积电的资本储备来看，即便再激进的计划，也不太会动摇现金流的根基，因为从自由现金流的角度来看，台积电实在是太有钱了，今年三季度台积电的自由现金流突破了4000亿新台币，直冲5000亿大关，单季度接近翻倍。
在制程发展受限的情况下，抓住机遇扩产，当然是最优解。
HPC已占7成，管理层对High NA EUV表态暧昧
同样作为AI产业上游的绝对龙头，从实际动作来看，台积电的投入比ASML更大，但尽管如此，我们仍然认为台积电内里的风格，还是务实的制造业企业，这一点没有任何变化。
因为从出货量来看，与AI强挂钩，高毛利的HPC（高性能计算机）产品占比持续提升，到三季度已经接近7成左右。对于台积电而言，HPC产线和客户已经形成了强绑定关系，那么此时投入新产品开发的风险溢价会大大降低。
但是，台积电在专注于18A和14A产品的规划上相对较慢，截至9月，全球10台High NA设备在4家客户投运，机队累计曝光约135万片晶圆，其中英特尔一家超过100万片，并在Intel 18A上量产Panther Lake的关键层级；三星的口径是2028年将High NA用于DRAM量产。
而台积电的时间表是2030年，从先进节点的量产制造算起，比最激进的对手晚了六年。业绩会上有投资者提问：台积电在历史上采用EUV时往往领先行业，一些竞争对手目前已经在更早地使用High NA EUV。你们是否担心竞争对手在High NA设备上抢占先机？
魏哲家的回答原话是：“我们在评估并引入新设备用于量产时，必须满足具备合理成本的技术理由，最关键的是拥有最高的成熟度。”
根据研报数据，High NA最新的EXE:5200B吞吐量刚到每小时135片，机台可用率84%，离成熟尚有距离；0.33NA的NXE平台在产能、良率、折旧摊薄上全部处在最优区间，多重曝光的工序成本眼下仍低于整机升级的成本。
而台积电现如今的折旧成本并不低，虽然受益于收入的增长，折旧对利润的影响不高。但实际录得的单季度折旧已经突破了2000亿新台币，达到了2200亿左右。同比高增了35%，基本与营收增速相对持平。
那么在摩尔定律失效的大背景下，适当放缓技术迭代保证利润空间，横向拓展产能确实可能是更优解，毕竟逻辑和7nm迭代周期相对类似，三星率先导入EUV，台积电按兵不动，用DUV多重曝光把N7做成了此后几年利润最厚的现金牛，等EUV成熟后在N7+上切换，后来居上。
如果把AI看作是改变人类发展和生存情况的阿尔法因素，那么投入再多的资源也不为过。但现如今看来，AI目前还是生产力的提升工具，只要是工具，那么一定还是有相应的成本和收益。
因此台积电更想回到做生意的“本质”。
结语：大幅度加码3nm制程，对AI的投入坚定却理性
尽管台积电和ASML对投资者的表态，都是理性乐观看待AI发展，寄希望于更稳定的财务框架下放大窗口红利，但从实际的表现来看，台积电明显是更乐观的一方。
相较于ASML一直在强调订单排满，束手无策等问题，魏哲家在业绩会中的核心表态便是：
“我们不会把任何一口饭留在桌上给别人吃。”
从实际动作来看也确实如此。无论是既有产能的横向扩张，大幅度加码3nm制程的产能计划，还是纵向绑定和其他厂商的合作，台积电的动作非常积极。那么台积电和ASML的态度差异到底在哪？我们认为无外乎两点：
其一台积电在产业链中攫取利润的环节更多，相较于芯片，目前台积电CoWoS封装在AI领域的不可替代性更高，对于台积电而言，可盈利的切面更广。
其二台积电在产业链中距离真实的需求更近，各类产品台积电都没有放弃，管理层在业绩会中也明确提及要尽可能地满足所有客户需求。
并且与同行相比，台积电的估值“相对”还具有一定的性价比，台积电的预期市盈率为27倍，低于格芯的36倍，但高于联电的22倍。预期EV/EBITDA倍数为16倍，高于格芯的10倍和联电的14倍，但低于英特尔的25倍。
从估值的角度来讲，台积电的市场估值实际上要低于美国半导体企业的，但是实际的贸易占比，台积电北美的出货量已经接近8成，显然现阶段有一定的地缘折价。
有更坚定的资本投入，相对而言场景更多元信富盈配，风险溢价更低。如果现阶段在AI投资的混沌期一定要找一个AI硬件厂商做资产配置，或许台积电是“更全面”的那一个。
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